地产政策加速优化，春节后家居消费需求有望率先回暖

　　2022 年内我国多地疫情影响下消费复苏进 度有所放缓，叠加国内地产销售及竣工数据承压以及海外部分国家通胀压力加大等因素 影响，市场需求端均有不同程度承压，但近期我国房地产相关利好政策频出 &防疫政策加速优化，春节后家居等消费需求有望率先回暖。

　　1.复盘：家居受地产及疫情双重因素扰动

　　自2021年12月以来，地产端宽松政策不断出台，但由于房企融资压力大、商业银行放贷谨慎、居民端加杠杆的意愿不足，本轮地产数据改善难度较大、时间点不断延后。年初至4月底，地产承压和疫情反复的影响下，家居因消费需求和场景均受损而持续向下。

　　5-6月受30大中城市地产数据阶段性回暖催化后有所反弹，但7月上旬的地产销售数据走弱使市场质疑销售反弹的持续性：6月地产反弹更多是因为积压需求释放和房企冲上半年销售业绩而加大推货力度。

　　7-8月各地散发的疫情和局部出现房屋延期交付问题影响了居民的置业信心，促使保交楼政策的推进。但是政策效果的体现不及预期、基本面缺乏支撑、市场下修对家居企业的全年业绩预期，家居板块回落并在10月底创新低。

　　11月后，随着房地产融资条件改善、疫情防控逐步放开，板块估值修复明显。我们认为目前是对前期超跌的修正，并隐含对后续地产拐点的预期。

　　本轮与18Q4-19Q4行情有一定的相似性，现在正处于由紧转松的政策驱动估值向上修复的第一轮行情中，目前地产供给端的政策较完整，但对于家居估值的影响边际递减，且地产总量企稳还需要需求端的进一步宽松。

　　未来可期的第二轮行情来自数据的验证，即个人中长期贷款的超预期、地产数据和家居公司业绩的真实改善。

　　图 1：上一轮2018年Q4开始的地产政策催化行情复盘

　　图 2：中央层面的保交楼相关政策

　　图 3：中央及地方的保交楼政策密集出台，驱动板块小幅反弹

　　图 4：2022年11月融资支持政策

　　业绩方面，行业分化，头部企业韧性较强。零售端，多数家居企业22 Q3收入增速环比Q2走弱，龙头在整体承压的情况下仍取得较社零和同行更高的超额增速，在拓店、客单价提升和新渠道布局的优势凸显，抗风险能力强。

　　工程端环比呈现改善，体现保交楼效果开始释放。

　　图 5：家居行业收入增速对比

　　图 6：各企业单季度零售/大宗增速情况

　　2.展望：地产政策利好+疫情防控优化，板块修复可期

　　2.1 地产：短期大宗先于零售回暖，中长期新房总量增长承压

　　短期在保交楼和新开工与竣工剪刀差收窄驱动下，大宗工程业务率先回暖，再传导至零售终端接单;中长期看，竣工压力显现，竞争力强的龙头公司在存量竞争中提升份额。

　　房企拿地到竣工的流程为“拿地→新开工→销售→竣工”。近年地产新开工与竣工剪刀差持续走阔，竣工具备修复的基础，保交楼催化下，预计2023H1竣工企稳有望带动家居需求回暖，其中工程端业务的反应更明显。

　　但需注意B端业务的应收账款风险敞口，以及股价存在短期爆发性强但持续性弱的情况。品类方面，卫浴、木门、地板、橱衣柜等均受益。

　　图 7：新开工与竣工剪刀差

　　图 8：家居上市公司工程业务情况

　　中期来看，竣工受到拿地约束，新房需求增速放缓，存量房翻新需求占比提升。2022年1-9月，土地购置面积累计下滑53%，新开工面积累计下滑38.7%，按照1-2年推算，预计2023 H2至2024竣工开始负增长。

　　天风证券预计2022年投机性需求集中衰退，2022-2025年，新增商品房的需求中枢约为11.3亿平方米，2026-2030年约为9.6亿平方米，2031-2035年约为8.7亿平方米，呈现“L”型回落的趋势。

　　因此，我们预计家居需求总量将由存量房翻新需求所支撑：如果以30年房龄作为老旧小区的话，则2020年居住在老旧房屋的家庭户占11.62%，存量房翻新需求空间广阔。

　　图 9：2022- 2035年新增商品房需求预测(单位：亿平方米)

　　图 10：2020年存量住房房龄结构(左：户数，右：面积)

　　地产红利消退后的存量竞争中，头部公司的竞争优势凸显，有望持续提升市场份额。渠道上，家居龙头持续深化全渠道布局以捕获碎片化的客流量，比如近年整装渠道高速发展，其将获客节点从硬装提前至全屋设计环节，且各公司推出多元化的合作模式，理顺利益分配机制实现共赢。

　　产品上，龙头凭借供应链资源整合的优势推进整家套餐满足一站式需求，全品类融合避免单品类的价格战。2021 年定制家居上市企业收入占家具制造业收入比重达 6.9%，较 2017 年提升约 3.7 pct，行业集中度提升。

　　2.2 疫情防控：对线下客流的冲击边际减弱，关注明年315订单

　　疫情对于定制家居公司的负面影响大于软体，主因定制的服务属性更重，量尺和安装等环节更依赖线下场景。复盘2020年来看，家居需求在疫情爆发期间显著下降，且龙头当时缺乏线上蓄客的运营经验，后续随着Q3、Q4疫情封控放松，龙头企业营收增速逐季明显改善。

　　2022年疫情影响线下出行，客流量下滑拖累单店收入增速，预计未来逐步放开后，货物和人员流动更加顺畅，板块整体营收增速将回升，但是恢复节奏慢于2020年，主要是考虑到明年春节临近，装修刚需大概率被延迟至节后爆发，因此关注春节后开门红、315大促活动的各公司接单状态，并结合同期基数以判断线下零售端弹性。

　　图 11：2020Q1家居龙头公司受疫情影响较大，Q2-Q3业绩迅速反弹

　　图 12：家居龙头同店和开店表现

　　3.总结

　　2022年家居行业经历了资本寒冬，近期政策的暖风提振了市场情绪、拉动竣工和家居企业订单，尤其是大宗工程业务占比高的公司，其市场表现的爆发性更强，但持续时间较短。此外，疫情对线下客流的冲击边际减弱，可关注明年315订单的弹性。中期来看，竣工存在压力，存量竞争中，行业集中度有望提升。